Na rynku niedźwiedzia nie ma modelu selekcji akcji, który chroniłby portfel. Jedyne realne dźwignie zabezpieczające to: redukcja ekspozycji (gotówka), utrzymywanie wysokiej jakości obligacji o odpowiedniej duracji lub zakup opcji zabezpieczających. Wszystko inne – wybór „najlepszych akcji”, rotacja w sektorach defensywnych, wchodzenie i wychodzenie z inwestycji w oparciu o sygnał trendu – to selekcja, a nie ochrona.

To nie opinia: to wnioski, które wyciągnęliśmy, analizując nasz własny model selekcji na czternastu latach historii rynku. Wyniki zmusiły nas do zmiany sposobu ich prezentacji. Warto się nimi podzielić, bo to dokładnie ten rodzaj analizy, której prawie nikt nie publikuje.

Co zmierzyliśmy i dlaczego nas to zaskoczyło

Mamy model, który klasyfikuje akcje amerykańskie pod względem atrakcyjności i dzieli je na dziesięć grup. Na papierze to działa: grupa wiodąca pokonuje indeks w 71% miesięcy. To liczba, która sama w sobie mogłaby być nagłówkiem strony sprzedażowej.

Następnie oddzieliliśmy miesiące, w których rynek rósł, od tych, w których spadał. Obraz zmienił się diametralnie:

• Gdy rynek rośnie, wiodąca grupa pokonuje indeks w około 71% miesięcy. Przewaga jest realna.
• Gdy rynek spada, odsetek ten spada do 37,5% — a różnica się odwraca: grupa o najgorszych wynikach osiąga lepsze wyniki niż grupa o najlepszych.

W tłumaczeniu: to, co wydawało się przewagą selekcyjną, było w dużej mierze tendencją do faworyzowania akcji o wysokiej zmienności i silnym momentum. Ta tendencja przynosi wysokie zyski, gdy rynek rośnie, i wystawia rachunek, gdy spada. Nie jest to wada naszego konkretnego modelu; to natura większości sygnałów opartych na cenie i momentum.

A market timing? On też nie zdaje egzaminu

Instynktowna reakcja brzmi: „Wtedy po prostu wyjdź z rynku, gdy trend się odwróci”. Próbowaliśmy tego również, stosując najpowszechniejszą zasadę: trzymaj się inwestycji powyżej 200-dniowej średniej kroczącej i wyjdź poniżej niej.

Wynik był gorszy niż w przypadku samego utrzymania inwestycji: 60,5% w porównaniu z 63,9%. Powód jest pouczający. 200-dniowa średnia krocząca jest powolna: kiedy sygnalizuje „spadek”, krach często już nastąpił, a następnie następuje faza odbicia – dokładnie ta faza, w której akcje o największej zmienności odbijają najsilniej. Sygnał ten powoduje opóźnienie wyjść z inwestycji i jeszcze późniejsze ponowne wejścia.

Przetestowaliśmy również hipotezę przeciwną, czyli wykorzystanie sygnału odwrotnego podczas spadków. Możemy coś zaobserwować w danych historycznych, ale nie da się tego powtórzyć w rzeczywistości: aby to zastosować, trzeba by wiedzieć z góry, że jest się na rynku niedźwiedzia, a to właśnie ta informacja nigdy nie pojawia się we właściwym momencie.

Model selekcji odpowiada na pytanie „które akcje radzą sobie lepiej niż inne”. Nie odpowiada jednak na pytanie „jak duże ryzyko chcę podjąć?”. To dwie różne decyzje i tylko druga z nich zapewnia ochronę.

Pułapka czekania w gotówce

Istnieje błąd, który wydaje się ostrożnością, ale prawie zawsze jest kosztowny: wstrzymywanie wpłat lub sprzedaż w oczekiwaniu na spadek, który „musi nadejść”.

Badania na ten temat – w tym badania Vanguard i analizy opublikowane przez Nicka Maggiulliego – pokazują sprzeczny z intuicją wynik: czekanie na spadek w gotówce przynosi straty w porównaniu z ciągłym inwestowaniem w zdecydowanej większości okresów historycznych. A najbardziej niepokojące jest to, że traci się nawet zakładając, że dokładnie znane są minima. Powód jest prosty: podczas oczekiwania rynek często rośnie, a spadek – gdy już nadejdzie – zaczyna się na wyższym poziomie niż ten, na którym nastąpiło wyjście.

Warto dodać szczegół, który zazwyczaj jest pomijany: szkoda nie bierze się z mniejszych wpłat, ale z wyjścia. Tymczasowe zmniejszenie planu akumulacji wiąże się z niewielkim kosztem; sprzedaż już zgromadzonych akcji w celu ponownego wejścia „po niższej cenie” to decyzja, która naprawdę ma znaczenie, ponieważ ponowne wejście wymaga podwójnej racji – co do momentu wyjścia i momentu zwrotu.

Trzy dźwignie, które naprawdę chronią

1. Gotówka: jedyna całkowita ochrona

Ograniczanie ekspozycji na akcje to jedyny sposób, który działa niezawodnie przy każdym rodzaju spadku, ponieważ nie zależy od korelacji ani kontrahentów. Jego koszt jest równie pewny: jeśli spadek nie nastąpi – a to najczęstszy przypadek – w międzyczasie tracisz zyski. To wybór profilu ryzyka, a nie prognoza: ma sens, jeśli udział gotówki zostanie ustalony z wyprzedzeniem, w ramach struktury portfela, a nie improwizowana po trudnym tygodniu.

2. Obligacje: skuteczne w okresach recesji, a nie inflacji

Wysokiej jakości obligacje rządowe o odpowiedniej duracji zazwyczaj rosną dokładnie wtedy, gdy akcje spadają, jeśli spadek ten jest spowodowany obawami przed recesją i ucieczką do bezpiecznych inwestycji. To klasyczne zachowanie i właśnie dlatego zrównoważony portfel sprawdza się od dziesięcioleci.

Zastrzeżenie musi być jasno sformułowane, ponieważ jest niedawne i zaskoczyło wielu nieprzygotowanych: gdy spadek jest napędzany inflacją i rosnącymi stopami procentowymi, akcje i obligacje spadają jednocześnie. W takim przypadku tradycyjna dywersyfikacja nie zapewniła ochrony. Obligacje pozostają poważną dźwignią, ale chronią przed jednym rodzajem kryzysów, a nie wszystkimi.

3. Zabezpieczenie opcjami: jedyne, które płaci dokładnie wtedy, kiedy tego potrzebujesz

Jedynym rozwiązaniem mechanicznym jest zakup jawnej ochrony — opcji sprzedaży na indeks, collara skonstruowanego tak, by obniżyć jego koszt, zabezpieczenia przed zdarzeniami ekstremalnymi: jego wartość rośnie, gdy rynek się załamuje, z definicji, niezależnie od tego, jak zachowują się inne aktywa.

Cena jest jego główną cechą, a nie efektem ubocznym: regularnie płacisz składkę, która w większości okresów przepada. To koszt ubezpieczenia i należy go tak oceniać – wiedząc, że wymaga większej wiedzy operacyjnej niż pozostałe dwie dźwignie.

Jak zatem czytać narzędzia analityczne

Z tej analizy wyciągnęliśmy praktyczne wnioski dla naszego produktu: narzędzia selekcji – wyniki, skanery, analizy sektorowe – są prezentowane takimi, jakimi są, czyli narzędziami dla rynków normalnych lub rosnących. Służą one do odpowiedzi na pytanie: „Które z tych akcji mają najlepsze cechy?”. Nie stanowią one i nie są sprzedawane jako zabezpieczenie przed spadkami.

Zastrzeżenie jest napisane w samym interfejsie, obok wyniku: każdy, kto go czyta, wie, że ten wynik zachowuje się inaczej w zależności od sytuacji rynkowej. Wolimy użytkownika, który rozumie ograniczenia narzędzia, niż takiego, który uważa, że ma ochronę, której nie ma.

Podsumowując

• Modele doboru akcji sprawdzają się na rynkach rosnących, natomiast na rynkach spadających mają tendencję do pogarszania zachowania portfela.
• Reguły wyjścia oparte na trendzie, w tym 200-dniowa średnia krocząca, dały gorsze wyniki niż pozostanie w inwestycji.
• Czekanie na spadek w gotówce jest historycznie skazane na porażkę, nawet jeśli z góry wiadomo, jakie będą minima.
• Jedynymi dźwigniami zabezpieczającymi są gotówka, obligacje wysokiej jakości i jawne zabezpieczenia: są one częścią konstrukcji portfela, a nie wyboru akcji.
• Poziom ochrony powinien zostać ustalony, gdy rynki są spokojne. Decyzja o jego podjęciu w czasie krachu jest prawie zawsze błędna.

Często zadawane pytania

Czym właściwie jest rynek niedźwiedzia?

Zgodnie z konwencją, rynek niedźwiedzia definiuje się jako spadek indeksu o co najmniej 20% w stosunku do poprzednich maksimów. Jest to arbitralny, ale użyteczny próg, ponieważ odróżnia on zwykłą korektę – częstą i naturalną – od przedłużającego się spadku, który zazwyczaj trwa kilka miesięcy i zmienia zachowanie różnych klas aktywów.

Czy sektory defensywne zapewniają ochronę na rynku niedźwiedzia?

Łagodzą, a nie chronią. Produkty pierwszej potrzeby, usługi komunalne i opieka zdrowotna zazwyczaj spadają mniej niż rynek, ale spadają. Przejście na akcje defensywne zmniejsza skalę spadku; zmniejszenie ekspozycji lub hedging zmniejsza jego wpływ na kapitał. To dwa różne rzędy wielkości.

Czy warto wstrzymać plan systematycznego inwestowania, gdy rynek spada?

Dane historyczne sugerują coś przeciwnego: wpłaty dokonane w okresie spadków pozwalają kupić jednostki po niższych cenach i często to one mają największy wpływ na ostateczny wynik. Największe ryzyko w tych fazach nie polega na wpłacaniu, lecz na sprzedaży tego, co już zostało zgromadzone.

Dlaczego publikujecie dane niekorzystne dla własnego modelu?

Ponieważ sama liczba – „pokonuje rynek w 71% miesięcy” – tylko w połowie odzwierciedlałaby rzeczywistość. Wartość, która utrzymuje się w jednym reżimie, a zmienia się w innym, musi być w pełni ujawniona, w przeciwnym razie użytkownik zbuduje w sobie oczekiwania, które nie zostaną spełnione przy pierwszym spadku. Wolimy, aby to ograniczenie dało się przeczytać u nas, niż żeby odkryto je na własnym rachunku.

Sedno sprawy

Pytanie „jakie akcje kupić” i pytanie „jak duże ryzyko chcę podjąć” wydają się podobne, ale rozwiązuje się je za pomocą zupełnie innych narzędzi. Pomylenie ich powoduje, że portfel staje się kruchy: coraz bardziej wyrafinowane sygnały kumulują się w przypadku pierwszego pytania, podczas gdy drugie pozostaje bez odpowiedzi, dopóki nie przyniesie jej spadek.

Dobra wiadomość jest taka, że ochrona nie wymaga żadnej dalekowzroczności. Wymaga ona wcześniejszego podjęcia decyzji – z jasnym umysłem – na jaką część kapitału można sobie pozwolić, by podlegała wahaniom i zbudowania portfela w oparciu o tę decyzję.

---

Niniejsza treść ma charakter wyłącznie informacyjny i jest przeznaczona dla szerokiego grona odbiorców. Nie stanowi ona porady finansowej, spersonalizowanych rekomendacji ani zachęty inwestycyjnej. Przytoczone dane pochodzą z analizy historycznej; wyniki osiągnięte w przeszłości nie są wyznacznikiem przyszłych rezultatów. Każda decyzja inwestycyjna zależy od indywidualnej sytuacji inwestora.