Co kwartał wielcy amerykańscy zarządzający mają obowiązek ujawnić, co trzymają w portfelu, w dokumencie o nazwie 13F. To stąd biorą się nagłówki o „portfelu Buffetta” i listy spółek najchętniej kupowanych przez fundusze. Dokument jest prawdziwy, bezpłatny i dostępny dla każdego. Problem polega na tym, że pokazuje znacznie mniej, niż się wydaje — i z opóźnieniem, które zmienia sens tego, co czytasz. Ten przewodnik wyjaśnia, co naprawdę zawiera 13F, czego w nim brakuje i co mówią dane, gdy spróbujemy go skopiować.

Czym jest 13F, w jednym zdaniu

Kto zarządza akcjami notowanymi w Stanach Zjednoczonych powyżej określonego progu, musi w ciągu 45 dni od zakończenia kwartału zgłosić listę pozycji posiadanych ostatniego dnia tego kwartału. To obowiązek przejrzystości wobec rynku, a nie usługa dla inwestorów: istnieje po to, by rynek wiedział, kto co kontroluje — nie po to, byś mógł odtworzyć czyjś portfel.

To rozróżnienie tłumaczy niemal wszystkie ograniczenia opisane niżej. Dokument odpowiada na pytanie „kto posiadał tę spółkę”, a nie „co kupuje właśnie teraz dobry zarządzający”.

Opóźnienie 45 dni to nie drobiazg

Gdy dokument staje się publiczny, zawarta w nim fotografia ma już nawet półtora kwartału. Pozycja, którą czytasz, pochodzi z ostatniego dnia poprzedniego kwartału. W międzyczasie zarządzający mógł ją powiększyć, zmniejszyć albo całkowicie zamknąć — i nie musi tego ujawniać aż do kolejnego zgłoszenia.

Dla inwestora długoterminowego, który kupuje i trzyma latami, takie opóźnienie znaczy niewiele. Dla kogoś, kto chce „śledzić ruchy”, znaczy bardzo dużo: goni decyzję podjętą miesiące wcześniej, nie znając ani ceny wejścia, ani powodu.

Czego tam NIE MA (i to jest najważniejsze)

13F wykazuje wyłącznie pozycje długie w papierach notowanych w Stanach Zjednoczonych. Z założenia poza dokumentem zostają:

• krótka sprzedaż — jeśli zarządzający ma pozycję długą w jednej spółce i krótką w innej jako zabezpieczenie, widzisz tylko pierwszą połowę;
• obligacje i gotówka — fundusz może trzymać połowę aktywów w obligacjach skarbowych, a ty nigdy się o tym nie dowiesz;
• akcje zagraniczne nienotowane w USA — zarządzający globalny może trzymać w Ameryce jedynie ułamek rzeczywistego portfela;
• instrumenty pochodne, poza szczególnymi przypadkami.

Praktyczny wniosek jest jednoznaczny: to, co nazywasz „portfelem” wielkiego inwestora, nie jest jego portfelem. To wycinek, który prawo każe mu pokazać. Zarządzający sprawiający wrażenie skrajnie skoncentrowanego na pięciu spółkach może mieć ich pięćdziesiąt, a ten, który pozornie „sprzedał wszystko”, mógł jedynie przenieść ekspozycję na instrumenty, których dokument nie rejestruje.

A czasem pozycje są ukryte całkowicie legalnie

Istnieje procedura zwana confidential treatment, która pozwala wnioskować o nieujawnianie niektórych pozycji przez pewien czas. Ma zapobiegać temu, by rynek wyprzedził trwający zakup i podbił cenę przeciwko kupującemu. Wnioski są rozpatrywane i mogą zostać uwzględnione.

To nie teoria: wśród dużych zarządzających, których śledzimy, zdarzają się zgłoszenia bez żadnych publicznych pozycji, w których oczekiwanej listy po prostu nie ma. Kto czyta taki dokument bez zastanowienia, wnioskuje, że fundusz wszystko upłynnił. A on jedynie skorzystał z przysługującego mu prawa.

Czy kopiowanie najczęściej posiadanych spółek działa? Zmierzyliśmy to

Intuicja podpowiada, że spółki trzymane przez wiele instytucji są najlepsze — albo, w równie popularnej wersji odwrotnej, że są najbardziej ryzykowne, bo „zbyt zatłoczone” i skazane na przecenę, gdy wszyscy zaczną wychodzić naraz.

Policzyliśmy, ilu zarządzających posiada każdą spółkę, kwartał po kwartale, na panelu kilkuset dużych podmiotów zgłaszających, i sprawdziliśmy, co dałby zakup według tego wskaźnika. Z jednym kluczowym zabezpieczeniem: zakup jest symulowany w dniu, w którym dane stają się publiczne, a nie na koniec kwartału. Kupowanie po cenie, której nikt nie mógł znać, to najczęstszy sposób, by dowolna strategia wyglądała genialnie.

Wynik z trzech lat kwartałów: dwadzieścia najczęściej posiadanych spółek zachowywało się zasadniczo jak indeks. Nie istotnie lepiej i — co ważniejsze — nie gorzej. Teza o „groźnym zatłoczeniu” nie przetrwała weryfikacji.

Powód jest mniej efektowny niż teza: najczęściej posiadane spółki to te największe. Liczenie, ilu zarządzających ma daną spółkę, w dużej mierze mierzy jej wielkość. Portfel „najbardziej zatłoczonych” to skomplikowany sposób na kupno największych spółek rynku.

Spektakularny wynik, który odrzuciliśmy

W tym samym badaniu grupa spółek najrzadziej posiadanych — tych, które ma bardzo niewielu zarządzających — wykazywała stopę zwrotu znacznie wyższą od indeksu. Taką, która świetnie wygląda na slajdzie.

Nie korzystamy z niej i warto wyjaśnić dlaczego: ta grupa składa się z małych, słabo pokrytych analitycznie spółek, a porównanie jest możliwe tylko dla firm, które istnieją do dziś i dla których mamy szereg cenowy. Te, które po drodze zbankrutowały albo zostały wycofane z giełdy, nigdy nie pojawiają się w obliczeniu. Wynik nie mierzy strategii: mierzy fakt, że patrzyliśmy wyłącznie na ocalałych.

To błąd przetrwania i najczęstsza pomyłka w tego rodzaju analizach. Gdy backtest daje nadzwyczajną liczbę na małych i mało płynnych spółkach, pierwszą hipotezą do sprawdzenia nie jest odkrycie nieefektywności — lecz to, że z próby wypadli umarli.

Do czego naprawdę się przydaje

13F pozostaje użytecznym narzędziem, pod warunkiem że zadaje mu się właściwe pytania. Trzy odczyty, które się bronią:

1. Zmiany, a nie stany. Wiedza, że wielu zarządzających posiada daną spółkę, mówi przede wszystkim, że jest duża. Wiedza, że w ostatnim kwartale wielu zaczęło ją kupować albo ją ograniczyło, to informacja o zmianie zdania. Ten sygnał trudniej zbudować, ale jako jedyny nie jest ukrytą miarą wielkości.

2. Koncentracja zarządzającego. Fundusz z kilkudziesięcioma pozycjami dokonuje wyborów; ten z ponad tysiącem coś odwzorowuje. Liczba pozycji w zgłoszeniu mówi o stylu zarządzania więcej niż jakakolwiek pojedyncza spółka.

3. Kontekst dla tezy, którą już masz. Odkrycie, że spółkę, nad którą pracujesz, posiadają zarządzający o bardzo różnych podejściach, jest ciekawą informacją uzupełniającą. Nie jest potwierdzeniem: wielu zarządzających może mylić się wspólnie i często tak właśnie robi.

W skrócie

• 13F pokazuje tylko pozycje długie w akcjach notowanych w USA, według stanu na koniec kwartału, publikowane nawet 45 dni później.
• Nie zawiera krótkiej sprzedaży, obligacji, gotówki ani papierów zagranicznych: to nie jest portfel zarządzającego, lecz jego część widoczna z mocy prawa.
• Część pozycji może być zgodnie z prawem zastrzeżona, a zgłoszenie bez publicznych pozycji nie oznacza, że fundusz sprzedał.
• W naszej weryfikacji z trzech lat najczęściej posiadane spółki zachowywały się jak indeks: liczba posiadaczy mierzy głównie wielkość spółki.
• Znakomity wynik spółek najrzadziej posiadanych to błąd przetrwania, a nie okazja.
• Uwagi wymagają zmiany pozycjonowania i styl zarządzającego, a nie ranking najczęściej posiadanych spółek.

Najczęstsze pytania

Jak często publikowane są zgłoszenia 13F?

Cztery razy w roku, raz na kwartał. Termin złożenia to 45 dni od zakończenia kwartału, więc dokumenty pojawiają się falami, a wiele z nich trafia blisko terminu.

Czy naprawdę mogę zobaczyć portfel wielkiego inwestora?

Widzisz tę część, którą prawo każe mu pokazać: pozycje długie w papierach notowanych w Stanach Zjednoczonych, według stanu na koniec kwartału. Gotówka, obligacje, pozycje krótkie i akcje zagraniczne się nie pojawiają, więc to, co widzisz, może być ułamkiem zarządzanych aktywów.

Jeśli fundusz wychodzi ze spółki, czy to znaczy, że to zła inwestycja?

Z samego dokumentu tego nie da się wywnioskować. Pozycja może zniknąć wskutek sprzedaży, ale też z powodu umorzeń jednostek przez klientów funduszu, przebudowy portfela, zamknięcia zabezpieczenia albo dlatego, że spółka została przejęta. 13F zapisuje skutek, nigdy przyczynę.

Czy warto kupować spółki posiadane przez największą liczbę funduszy?

W naszej weryfikacji obejmującej trzy lata kwartałów, przy zakupie w dniu upublicznienia danych, najczęściej posiadane spółki dały tyle samo co indeks. Nie pojawiła się żadna przewaga — ani też wada, o której mówi przeciwna teza o „zatłoczeniu”.

Dlaczego backtest na słabo pokrytych spółkach daje tak wysokie wyniki?

Zwykle dlatego, że próba zawiera wyłącznie firmy, które przetrwały do dziś. Te, które zbankrutowały lub zostały wycofane z giełdy, nie mają pełnego szeregu cenowego i wypadają z obliczeń, zawyżając wynik. Dlatego nadzwyczajną stopę zwrotu na małych spółkach należy zawsze traktować jako podejrzenie, a nie odkrycie.

Czy 13F dotyczy również zarządzających z Europy?

Obowiązek obejmuje każdego, kto zarządza akcjami notowanymi w Stanach Zjednoczonych powyżej określonego progu, niezależnie od siedziby. Europejski zarządzający z istotną pozycją w akcjach amerykańskich składa zgłoszenie; jego pozycje poza Stanami Zjednoczonymi pozostają w tym dokumencie niewidoczne.