Chaque trimestre, les grands gérants américains sont tenus de rendre public ce qu’ils détiennent, dans un document appelé 13F. C’est de là que viennent les titres de presse sur « le portefeuille de Buffett » et les palmarès des actions les plus détenues par les fonds. Le document est réel, gratuit et consultable par tous : le problème, c’est qu’il montre bien moins qu’il n’y paraît, et avec un décalage qui change le sens de ce que vous lisez. Ce guide explique ce que contient vraiment un 13F, ce qui en est absent, et ce que disent les données lorsqu’on tente de le copier.

Ce qu’est un 13F, en une ligne

Tout gérant dépassant un certain seuil d’actions cotées aux États-Unis doit déclarer, dans les 45 jours suivant la fin du trimestre, la liste des positions détenues au dernier jour de ce trimestre. C’est une obligation de transparence envers le marché, pas un service rendu aux investisseurs : elle existe pour que le marché sache qui contrôle quoi, pas pour vous permettre de répliquer un portefeuille.

Cette distinction explique presque toutes les limites qui suivent. Le document est conçu pour répondre à la question « qui détenait cette société », pas à la question « qu’achète en ce moment un bon gérant ».

Le décalage de 45 jours n’est pas un détail

Lorsque le document devient public, la photographie qu’il contient a déjà jusqu’à un trimestre et demi. La position que vous lisez est celle du dernier jour du trimestre précédent : entre-temps, le gérant a pu la renforcer, l’alléger ou la solder entièrement, sans avoir à le dire avant la déclaration suivante.

Pour un investisseur de long terme qui achète et conserve pendant des années, ce décalage compte peu. Pour qui veut « suivre les mouvements », il compte énormément : vous courez après une décision prise des mois plus tôt, dont vous ignorez le prix d’entrée comme la raison.

Ce qui n’y figure PAS (et c’est l’essentiel)

Un 13F recense uniquement les positions longues sur des titres cotés aux États-Unis. En sont exclus, par construction :

• les ventes à découvert — si un gérant est long sur un titre et court sur un autre en couverture, vous ne voyez que la première moitié ;
• les obligations et les liquidités — un fonds peut détenir la moitié de son actif en emprunts d’État sans que vous le sachiez jamais ;
• les actions étrangères non cotées aux États-Unis — un gérant international peut ne détenir en Amérique qu’une fraction de son portefeuille réel ;
• les produits dérivés, hors cas particuliers.

La conséquence pratique est nette : ce que vous appelez « le portefeuille » d’un grand investisseur n’est pas son portefeuille. C’est la part que la loi l’oblige à montrer. Un gérant qui paraît très concentré sur cinq titres en détient peut-être cinquante, et celui qui semble avoir « tout vendu » a peut-être seulement déplacé son exposition vers des instruments que le document n’enregistre pas.

Et parfois les positions sont légalement dissimulées

Il existe une procédure, le confidential treatment, qui permet de demander que certaines positions ne soient pas rendues publiques pendant un temps : elle sert à éviter que le marché n’anticipe un achat en cours, faisant monter le prix contre celui qui achète. Ces demandes sont examinées et peuvent être accordées.

Ce n’est pas théorique : parmi les grands gérants que nous suivons, il arrive de trouver des déclarations dépourvues de positions publiques, où la liste attendue est tout simplement absente. Qui lit ce document sans s’en apercevoir en conclut que le fonds a tout liquidé. Il n’a fait qu’exercer un droit prévu.

Copier les titres les plus détenus, cela fonctionne-t-il ? Nous avons mesuré

L’idée intuitive veut que les titres détenus par de nombreux institutionnels soient les meilleurs — ou, dans la version inverse tout aussi répandue, qu’ils soient les plus risqués parce que « trop encombrés » et condamnés à souffrir quand tout le monde sortira en même temps.

Nous avons construit le décompte du nombre de gérants détenant chaque titre, trimestre après trimestre, sur un panel de plusieurs centaines de grands déclarants, et vérifié ce qui se serait passé en achetant selon ce décompte. Avec une précaution essentielle : l’achat est simulé à la date où la donnée devient publique, et non à la date de fin de trimestre. Acheter à un prix que personne ne pouvait connaître est le moyen le plus courant de faire passer n’importe quelle stratégie pour géniale.

Le résultat, sur trois années de trimestres : les vingt titres les plus détenus se sont comportés pour l’essentiel comme l’indice. Pas mieux de façon significative, et surtout pas moins bien. La thèse de « l’encombrement dangereux » n’a pas résisté à la vérification.

La raison est moins séduisante que la thèse : les titres les plus détenus sont les plus grandes sociétés. Compter combien de gérants possèdent un titre revient largement à en mesurer la taille. Un portefeuille des « plus détenus » est une manière compliquée d’acheter des mégacapitalisations.

Le résultat spectaculaire que nous avons écarté

Dans la même étude, le groupe des titres les moins détenus — ceux que très peu de gérants possèdent — affichait une performance très supérieure à l’indice, de celles qui font excellent effet dans une présentation.

Nous ne l’utilisons pas, et il vaut la peine d’expliquer pourquoi : ce groupe est composé de petites sociétés peu suivies, et la comparaison n’est possible que pour les sociétés qui existent encore aujourd’hui et dont nous avons une série de cours. Celles qui ont fait faillite ou quitté la cote en chemin n’apparaissent jamais dans le calcul. Le résultat ne mesure pas une stratégie : il mesure le fait de n’avoir regardé que les survivants.

C’est le biais du survivant, l’erreur la plus fréquente dans ce type d’analyse. Quand un backtest produit un chiffre extraordinaire sur des titres petits et peu liquides, la première hypothèse à vérifier n’est pas d’avoir trouvé une inefficience : c’est d’avoir exclu les morts de l’échantillon.

Ce qu’on en tire vraiment

Le 13F reste un outil utile, à condition de lui poser les bonnes questions. Trois lectures qui tiennent :

1. Les changements, pas les niveaux. Savoir que de nombreux gérants détiennent un titre indique surtout qu’il est gros. Savoir qu’au dernier trimestre beaucoup ont commencé à l’acheter, ou l’ont allégé, est une information sur un changement d’avis. Ce signal est plus difficile à construire, mais c’est le seul qui ne soit pas une mesure déguisée de la taille.

2. La concentration du gérant. Un fonds avec quelques dizaines de lignes fait des choix ; un fonds avec plus de mille lignes réplique quelque chose. Le nombre de lignes de la déclaration en dit plus sur le style de gestion que n’importe quelle position isolée.

3. Le contexte, pour une thèse que vous avez déjà. Découvrir qu’une société sur laquelle vous travaillez est détenue par des gérants aux approches très différentes est une information de fond intéressante. Ce n’est pas une confirmation : beaucoup de gérants peuvent se tromper ensemble, et le font souvent.

En résumé

• Le 13F ne montre que les positions longues sur actions cotées aux États-Unis, arrêtées en fin de trimestre et publiées jusqu’à 45 jours plus tard.
• Il ne contient ni ventes à découvert, ni obligations, ni liquidités, ni titres étrangers : ce n’est pas le portefeuille du gérant, c’en est la part visible par la loi.
• Certaines positions peuvent être légitimement tenues confidentielles, et une déclaration sans positions publiques ne signifie pas que le fonds a vendu.
• Dans notre vérification sur trois ans, les titres les plus détenus se sont comportés comme l’indice : le décompte des détenteurs mesure surtout la taille.
• Le résultat brillant sur les titres les moins détenus relève du biais du survivant, pas d’une opportunité.
• Ce qui mérite l’attention, ce sont les changements de positionnement et le style du gérant, pas le classement des titres les plus possédés.

Questions fréquentes

À quelle fréquence paraissent les 13F ?

Quatre fois par an, un par trimestre. Le délai de dépôt est de 45 jours après la clôture du trimestre : les documents deviennent donc publics par vagues et beaucoup arrivent près de l’échéance.

Puis-je vraiment voir le portefeuille d’un grand investisseur ?

Vous voyez la part que la loi l’oblige à montrer : les positions longues sur titres cotés aux États-Unis, à la date de fin de trimestre. Les liquidités, les obligations, les positions courtes et les actions étrangères n’y figurent pas ; ce que vous voyez peut donc n’être qu’une fraction des actifs gérés.

Si un fonds sort d’un titre, est-ce un mauvais investissement ?

Cela ne se déduit pas du seul document. Une position peut disparaître à la suite d’une vente, mais aussi de rachats des clients du fonds, d’un rééquilibrage, de la clôture d’une couverture, ou parce que la société a été rachetée. Le 13F enregistre le résultat, jamais la raison.

Faut-il acheter les titres détenus par le plus grand nombre de fonds ?

Dans notre vérification sur trois années de trimestres, avec un achat à la date de publication de la donnée, les titres les plus détenus ont rapporté autant que l’indice. Aucun avantage n’est apparu, ni d’ailleurs le désavantage que soutient la thèse inverse de « l’encombrement ».

Pourquoi un backtest sur des titres peu suivis donne-t-il des résultats si élevés ?

Le plus souvent parce que l’échantillon ne contient que les sociétés ayant survécu jusqu’à aujourd’hui. Celles qui ont fait faillite ou quitté la cote n’ont pas de série de cours complète et sortent du calcul, ce qui gonfle le résultat. C’est pourquoi une performance extraordinaire sur des petites valeurs doit toujours être traitée comme un soupçon, pas comme une découverte.

Le 13F concerne-t-il aussi les gérants européens ?

L’obligation vise quiconque gère des actions cotées aux États-Unis au-delà d’un certain seuil, quel que soit son siège. Un gérant européen détenant une position significative en actions américaines déclare ; ses positions hors des États-Unis restent en revanche invisibles dans ce document.