A cada trimestre, os grandes gestores norte-americanos são obrigados a tornar público o que têm em carteira, num documento chamado 13F. É daí que saem as manchetes sobre «a carteira de Buffett» e as listas das ações mais detidas pelos fundos. O documento é real, gratuito e acessível a qualquer pessoa: o problema é que mostra muito menos do que parece, e com um atraso que muda o sentido daquilo que se está a ler. Este guia explica o que um 13F contém de facto, o que fica de fora e o que dizem os dados quando se tenta copiá-lo.

O que é um 13F, numa linha

Quem gere acima de um determinado limiar em ações cotadas nos Estados Unidos tem de declarar, no prazo de 45 dias após o fim do trimestre, a lista das posições detidas no último dia desse trimestre. É uma obrigação de transparência perante o mercado, não um serviço ao investidor: existe para que o mercado saiba quem controla o quê, não para que se possa replicar uma carteira.

Esta distinção explica quase todas as limitações que se seguem. O documento foi concebido para responder a «quem detinha esta empresa», não a «o que está a comprar agora um bom gestor».

O atraso de 45 dias não é um pormenor

Quando o documento se torna público, a fotografia que contém tem já até um trimestre e meio. A posição que se lê é a do último dia do trimestre anterior: entretanto o gestor pode tê-la reforçado, reduzido ou encerrado por completo, e não é obrigado a dizê-lo até à declaração seguinte.

Para um investidor de longo prazo, que compra e mantém durante anos, esse atraso conta pouco. Para quem quer «seguir os movimentos», conta imenso: está a perseguir uma decisão tomada meses antes, da qual não conhece nem o preço de entrada nem o motivo.

O que NÃO está lá dentro (e é a parte importante)

Um 13F lista apenas posições longas em títulos cotados nos Estados Unidos. Ficam de fora, por construção:

• as vendas a descoberto — se um gestor está longo num título e curto noutro como cobertura, só se vê a primeira metade;
• as obrigações e a liquidez — um fundo pode ter metade do património em dívida pública e nunca se saberia;
• as ações estrangeiras não cotadas nos EUA — um gestor global pode manter na América apenas uma fração da carteira real;
• os derivados, salvo casos específicos.

A consequência prática é clara: aquilo a que se chama «a carteira» de um grande investidor não é a sua carteira. É a parte que a lei o obriga a mostrar. Um gestor que parece concentradíssimo em cinco títulos pode ter cinquenta, e outro que aparenta ter «vendido tudo» talvez tenha apenas deslocado a exposição para instrumentos que o documento não regista.

E por vezes as posições estão legalmente ocultas

Existe um procedimento, o confidential treatment, que permite pedir que certas posições não sejam divulgadas durante um período: serve para evitar que o mercado antecipe uma compra em curso, empurrando o preço contra quem está a comprar. Os pedidos são avaliados e podem ser concedidos.

Não é teoria: entre os grandes gestores que acompanhamos, surgem declarações sem quaisquer posições públicas, em que a lista esperada simplesmente não está. Quem lê esse documento sem reparar conclui que o fundo liquidou tudo. Apenas exerceu um direito previsto.

Copiar os títulos mais detidos resulta? Fomos medir

A ideia intuitiva é que os títulos detidos por muitas instituições são os melhores — ou, na versão oposta e igualmente difundida, que são os mais arriscados por estarem «demasiado concorridos» e condenados a sofrer quando todos saírem ao mesmo tempo.

Construímos a contagem de quantos gestores detêm cada título, trimestre a trimestre, sobre um painel de várias centenas de grandes declarantes, e verificámos o que teria acontecido comprando com base nessa contagem. Com uma precaução essencial: a compra é simulada na data em que o dado se torna público, e não na data de fecho do trimestre. Comprar a um preço que ninguém podia conhecer é a forma mais comum de fazer qualquer estratégia parecer genial.

O resultado, ao longo de três anos de trimestres: os vinte títulos mais detidos comportaram-se essencialmente como o índice. Não melhor de forma significativa e, sobretudo, não pior. A tese do «excesso de concentração perigoso» não resistiu à verificação.

A razão é menos apelativa do que a tese: os títulos mais detidos são as maiores empresas. Contar quantos gestores possuem um título é, em larga medida, medir a sua dimensão. Uma carteira dos «mais detidos» é uma forma complicada de comprar megacapitalizações.

O resultado espetacular que descartámos

No mesmo estudo, o grupo dos títulos menos detidos — aqueles que muito poucos gestores possuem — apresentava uma rendibilidade muito superior ao índice, daquelas que ficam excelentes numa apresentação.

Não o usamos, e vale a pena explicar porquê: esse grupo é composto por empresas pequenas e pouco seguidas, e a comparação só é possível para as sociedades que ainda existem hoje e para as quais temos uma série de preços. As que faliram ou saíram de bolsa pelo caminho nunca aparecem no cálculo. O resultado não mede uma estratégia: mede o facto de se ter olhado apenas para os sobreviventes.

É o viés de sobrevivência, o erro mais frequente neste tipo de análise. Quando um backtest produz um número extraordinário em títulos pequenos e ilíquidos, a primeira hipótese a verificar não é ter encontrado uma ineficiência: é ter excluído os mortos da amostra.

Para que serve realmente

O 13F continua a ser uma ferramenta útil, desde que se lhe façam as perguntas certas. Três leituras que se aguentam:

1. As mudanças, não os níveis. Saber que muitos gestores detêm um título diz sobretudo que ele é grande. Saber que no último trimestre muitos começaram a comprá-lo, ou reduziram, é informação sobre uma mudança de opinião. É um sinal mais difícil de construir, mas é o único que não é uma medida disfarçada da dimensão.

2. A concentração do gestor. Um fundo com algumas dezenas de posições está a fazer escolhas; um com mais de mil está a replicar alguma coisa. O número de linhas da declaração diz mais sobre o estilo de gestão do que qualquer título isolado.

3. O contexto, para uma tese que já se tem. Descobrir que uma empresa em que já se está a trabalhar é detida por gestores com abordagens muito diferentes entre si é uma informação de fundo interessante. Não é uma confirmação: muitos gestores podem errar em conjunto, e fazem-no com frequência.

Em resumo

• O 13F mostra apenas posições longas em ações cotadas nos EUA, reportadas ao fecho do trimestre e publicadas até 45 dias depois.
• Não contém vendas a descoberto, obrigações, liquidez nem títulos estrangeiros: não é a carteira do gestor, é a parte dela visível por lei.
• Algumas posições podem ser legitimamente reservadas, e uma declaração sem posições públicas não significa que o fundo tenha vendido.
• Na nossa verificação de três anos, os títulos mais detidos comportaram-se como o índice: a contagem de detentores mede em grande parte a dimensão.
• O resultado brilhante nos títulos menos detidos é viés de sobrevivência, não uma oportunidade.
• O que merece atenção são as mudanças de posicionamento e o estilo do gestor, não a tabela dos mais possuídos.

Perguntas frequentes

De quanto em quanto tempo saem os 13F?

Quatro vezes por ano, um por trimestre. O prazo de entrega é de 45 dias após o fecho do trimestre, pelo que os documentos se tornam públicos por vagas e muitos chegam perto do limite.

Consigo mesmo ver a carteira de um grande investidor?

Consegue ver a parte que a lei o obriga a mostrar: posições longas em títulos cotados nos Estados Unidos, à data de fecho do trimestre. A liquidez, as obrigações, as posições curtas e as ações estrangeiras não aparecem, pelo que o que se vê pode ser uma fração do património gerido.

Se um fundo sai de um título, isso significa que é um mau investimento?

Não se deduz apenas do documento. Uma posição pode desaparecer por causa de uma venda, mas também por resgates dos clientes do fundo, por um reequilíbrio, pelo encerramento de uma cobertura, ou porque a empresa foi adquirida. O 13F regista o resultado, nunca o motivo.

Vale a pena comprar os títulos detidos pelo maior número de fundos?

Na nossa verificação ao longo de três anos de trimestres, comprando na data em que o dado se torna público, os títulos mais detidos renderam o mesmo que o índice. Não surgiu qualquer vantagem, nem tão-pouco a desvantagem defendida pela tese oposta do «excesso de concentração».

Porque é que um backtest sobre títulos pouco seguidos dá resultados tão elevados?

Normalmente porque a amostra só contém as empresas que sobreviveram até hoje. As que faliram ou saíram de bolsa não têm uma série de preços completa e ficam fora do cálculo, inflacionando o resultado. É por isso que uma rendibilidade extraordinária em títulos pequenos deve ser sempre tratada como suspeita, não como descoberta.

O 13F também se aplica a gestores europeus?

A obrigação abrange quem gere ações cotadas nos Estados Unidos acima de um certo limiar, independentemente de onde tem sede. Um gestor europeu com uma posição relevante em ações norte-americanas declara; as suas posições fora dos Estados Unidos permanecem invisíveis nesse documento.