Wiele aplikacji do inwestowania nie pobiera prowizji. Ale za darmową usługę ktoś płaci: często jest to duża firma rynkowa, która płaci brokerowi za otrzymywanie twoich zleceń i sama je realizuje. Nazywa się to płatnością za przepływ zleceń (payment for order flow). W USA jest legalna i ujawniana, w Unii Europejskiej zakazana. Dla inwestora liczy się tylko jedno pytanie: po jakiej cenie wykonano twoje zlecenie i kto zarabia na różnicy.

Płatność za przepływ zleceń w skrócie

Gdy kupujesz akcję w aplikacji, zlecenie nie musi trafić na giełdę. Broker może przekazać je hurtownikowi, dużej firmie tradingowej, która kupuje i sprzedaje na własny rachunek i w zamian płaci brokerowi niewielką kwotę za każde zlecenie. Hurtownik zarabia na różnicy między ceną kupna a sprzedaży, czyli spreadzie; broker zarabia na płatności i może nie pobierać prowizji.

Konflikt jest oczywisty: broker musi szukać dla klienta najlepszej możliwej ceny, ale płaci mu ten, kto wykonuje zlecenie. Im wyższa płatność, tym większa pokusa, by wysyłać zlecenia do tego, kto lepiej płaci, a nie do tego, kto lepiej wykonuje.

Jak to działa i dlaczego jest legalne

W USA praktyka jest dozwolona pod dwoma warunkami. Po pierwsze broker musi ujawniać otrzymywane płatności w publicznych okresowych raportach, które pokazują, dokąd wysyła zlecenia i ile inkasuje. Po drugie musi wypełniać obowiązek najlepszego wykonania, czyli szukać najkorzystniejszej ceny dla klienta.

Hurtownik często wykonuje zlecenie po cenie nieco lepszej niż notowana w tej chwili na giełdzie, to tak zwana poprawa ceny. To argument za: klient nie płaci prowizji i dostaje nieco lepszą cenę. Argument przeciw: ta poprawa mogłaby być większa, gdyby broker nie zatrzymywał części wartości zleceń.

Praktyka sięgająca lat osiemdziesiątych

Wśród pierwszych, którzy stosowali ją systematycznie, był Bernard Madoff ze swoją działalnością animatora rynku: płacił brokerom kilka centów za akcję, by otrzymywać ich zlecenia. Ta część jego działalności była legalna i odrębna od oszustwa, za które został skazany w 2009 roku. Model się potem rozpowszechnił i dziś kilka dużych firm tradingowych realizuje znaczną część zleceń amerykańskich drobnych inwestorów poza giełdami.

Sprawa Robinhood, 2020

17 grudnia 2020 roku SEC, amerykański regulator rynku, zamknęła postępowanie przeciw Robinhood, aplikacji, która spopularyzowała handel bez prowizji. SEC zarzucała spółce, że w latach 2015-2018 nie wyjaśniła jasno klientom, że jej głównym źródłem przychodów są płatności za ich zlecenia, i że właśnie z powodu bardzo wysokich płatności, których żądała, jej klienci dostawali gorsze ceny niż u innych brokerów.

Według SEC nawet po uwzględnieniu oszczędności na prowizjach klienci stracili około 34,1 mln dolarów. Robinhood zapłacił 65 mln dolarów, nie przyznając się do zarzutów ani im nie zaprzeczając, i zgodził się na niezależnego konsultanta ds. swoich procedur. Tu przekroczono granicę między tym, co legalne, a tym, co bezprawne: nie z powodu samej płatności, lecz sposobu jej ujawnienia i realizacji zleceń.

Ukryty konflikt: rabaty giełd

Konflikt nie dotyczy tylko zleceń sprzedawanych hurtownikom. Wiele amerykańskich giełd płaci rabat temu, kto wnosi zlecenia czekające na realizację, czyli zlecenia z limitem ceny, i pobiera opłatę od tego, kto je realizuje. Broker może więc wybrać giełdę płacącą najwyższy rabat, nawet jeśli zlecenie klienta ma tam mniejsze szanse na wykonanie.

To szara strefa: żaden przepis wprost tego nie zakazuje, ale obowiązek najlepszego wykonania mówi, że liczy się interes klienta, a nie brokera. Badanie cytowane niżej zmierzyło, ile ten wybór kosztuje klientów.

Co mówią badania

Robert Battalio i Shane Corwin (University of Notre Dame) oraz Robert Jennings (Indiana University) w pracy «Can Brokers Have It All? On the Relation between Make-Take Fees and Limit Order Execution Quality» (Journal of Finance, 2016) pokazali, że niektórzy duzi amerykańscy brokerzy wysyłali zlecenia z limitem na giełdy płacące najwyższe rabaty i że jakość wykonania była tam gorsza. Tytuł mówi wniosek: broker nie może mieć wszystkiego, czyli inkasować najwyższego rabatu i zapewniać klientowi najlepszego wykonania.

Badanie z 2022 roku autorstwa Christophera Schwarza i Philippe’a Joriona (University of California, Irvine), Brada Barbera (University of California, Davis), Xing Huang (Washington University in St. Louis) i Terrance’a Odeana (University of California, Berkeley), «The “Actual Retail Price” of Equity Trades», było bezpośrednim eksperymentem: około 85 000 identycznych zleceń wysłanych w tym samym momencie przez rachunki u różnych brokerów bez prowizji. Średni koszt kupna i sprzedaży, bez prowizji, wahał się od około 0,07% do około 0,46% zależnie od rachunku. Autorzy szacują, że każdy punkt bazowy różnicy kosztuje amerykańskich drobnych inwestorów około 2,8 mld dolarów rocznie. I nieoczekiwany wynik: różnice nie zależały od wysokości płatności za zlecenia, lecz od tego, jak hurtownicy traktowali klientów poszczególnych brokerów.

Europa i USA: dwie przeciwne drogi

Unia Europejska wybrała zakaz. Nowe przepisy o rynkach finansowych, obowiązujące od 28 marca 2024 roku, zakazują brokerom przyjmowania płatności za kierowanie zleceń klientów detalicznych. Państwa, w których praktyka już istniała, mogły przyznać okres przejściowy tylko dla klientów krajowych, który zakończył się 30 czerwca 2026 roku: od tego czasu zakaz obowiązuje w całej Unii.

USA poszły inną drogą. W latach 2022-2023 SEC zaproponowała, by brokerzy musieli kierować wiele zleceń drobnych inwestorów na aukcje przed ich wewnętrzną realizacją, ale 12 czerwca 2025 roku wycofała tę propozycję razem z trzynastoma innymi. Pozostają obowiązki ujawniania i obowiązek najlepszego wykonania.

Co to oznacza dla drobnego inwestora

Płatność za przepływ zleceń nie jest oszustwem, a uzyskana cena często jest dobra. Ale «za darmo» nie znaczy «bez kosztów». Dla inwestora oznacza to trzy rzeczy:

• prawdziwym kosztem zlecenia jest cena wykonania, a nie tylko prowizja: kilka centów na akcji przy wielu zleceniach waży więcej niż stała prowizja;
• przy zleceniach po cenie rynkowej konflikt liczy się bardziej: zlecenie z limitem chroni cię przed najgorszą ceną, choć może nie zostać wykonane;
• brokerzy publikują, dokąd wysyłają zlecenia i ile inkasują: w USA to obowiązkowe raporty okresowe, w Europie broker nie może już przyjmować takich płatności.

Jak akcjonariusz może głosować, niczym nie ryzykując, opisujemy w artykule o pustym głosie; jak dług firmy w kryzysie trafia w ręce kogoś, kto chce ją przejąć, w tekście o funduszach sępich. W InvestingBot ceny są opóźnione o 15-30 minut, a godzina każdego notowania jest zawsze podana: wystarczą do podjęcia decyzji, ale przy realizacji patrzy się na cenę własnego brokera.

W skrócie

• Przy płatności za przepływ zleceń hurtownik płaci brokerowi za otrzymywanie i realizację zleceń klientów.
• W USA jest legalna, jeśli jest ujawniana i broker szuka najlepszej ceny; w Unii Europejskiej jest zakazana, w pełni od 30 czerwca 2026 roku.
• W 2020 roku Robinhood zapłacił SEC 65 mln dolarów: według zarzutów jego klienci stracili 34,1 mln przez gorsze ceny.
• Battalio, Corwin i Jennings pokazali, że pogoń za rabatami giełd pogarsza wykonanie zleceń z limitem.
• Przy 85 000 identycznych zleceń koszt wahał się od 0,07% do 0,46% zależnie od brokera, bez związku z płatnościami.
• Dla inwestora prawdziwym kosztem jest cena wykonania, a zlecenie z limitem chroni przed najgorszą ceną.

Czym jest płatność za przepływ zleceń?

To płatność, którą hurtownik przekazuje brokerowi za otrzymywanie zleceń jego klientów i realizację ich na własny rachunek. Hurtownik zarabia na różnicy między ceną kupna a sprzedaży, broker na płatności.

Czy to legalne?

W USA tak, jeśli broker to ujawnia i wypełnia obowiązek szukania najlepszej ceny dla klienta. W Unii Europejskiej jest to zakazane od 28 marca 2024 roku, a ostatnie wyjątki krajowe wygasły 30 czerwca 2026 roku.

Dlaczego aplikacje bez prowizji mogą być darmowe?

Bo zarabiają w inny sposób: na płatnościach za zlecenia, odsetkach od gotówki klientów, pożyczkach papierów, płatnych usługach. Klient nie płaci prowizji, ale cena, po której kupuje lub sprzedaje, może być nieco mniej korzystna.

Co zrobił Robinhood?

Według SEC nie wyjaśnił jasno klientom, że dostaje pieniądze za ich zlecenia, a jego klienci dostawali gorsze ceny niż u innych brokerów. W grudniu 2020 roku zapłacił 65 mln dolarów, nie przyznając się do zarzutów ani im nie zaprzeczając.

Jak mogę się chronić?

Używając zleceń z limitem zamiast zleceń po cenie rynkowej, porównując cenę wykonania z ceną notowaną w tej chwili i czytając raporty, w których broker ujawnia, dokąd wysyła zlecenia i ile inkasuje.

Czy w Europie problem zniknął?

Płatności za kierowanie zleceń klientów detalicznych są zakazane, ale jakość wykonania nadal trzeba sprawdzać: broker wciąż musi szukać najlepszej ceny, a łączny koszt zależy też od prowizji i przewalutowania.